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建信基金朱金鈺：商品期貨ETF如何投資？

2019-12-07

文章來(lái)源：金融界網(wǎng)站發(fā)布人：沙怡含

12月6日，今日頭條基金頻道《對(duì)話老司基》欄目專訪建信基金資產(chǎn)配置與量化投資部總經(jīng)理助理朱金鈺，詳解商品期貨ETF投資邏輯。

嘉賓簡(jiǎn)介：朱金鈺，清華大學(xué)工學(xué)學(xué)士、工學(xué)碩士，加拿大滑鐵盧大學(xué)工學(xué)博士，從事期貨投資近十年；曾任Mapleridge Capital公司量化策略分析師、中信證券交易與衍生品部投資經(jīng)理，現(xiàn)任建信基金資產(chǎn)配置與量化投資部總經(jīng)理助理。

問(wèn)：歡迎建信基金資產(chǎn)配置與量化投資部總經(jīng)理助理朱金鈺老師做客今日頭條基金頻道《對(duì)話老司基》欄目，商品期貨ETF近期走入了我們的視野，對(duì)于基金圈大部分基民來(lái)說(shuō)這個(gè)新生事物還比較陌生，可以先和我們科普下，商品期貨究竟是什么？

朱金鈺：各位今日頭條的網(wǎng)友大家好！很高興能和大家一起探討關(guān)于商品期貨ETF的相關(guān)話題。我相信大家對(duì)商品這個(gè)詞都不陌生，那么來(lái)說(shuō)說(shuō)期貨的概念。

期貨是由期貨交易所統(tǒng)一指定的，規(guī)定在特定的時(shí)間和特定的地點(diǎn)進(jìn)行交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約。舉個(gè)例子，如果今天買一斤蘋果10塊錢，一手交錢一手交貨，這就是現(xiàn)貨交易；如果你和商家簽訂合約，一個(gè)月后以10塊錢的價(jià)格購(gòu)買一斤蘋果，這個(gè)合約可以理解為遠(yuǎn)期交易。期貨和遠(yuǎn)期本質(zhì)很像，只不過(guò)期貨由交易所統(tǒng)一指定，作為場(chǎng)內(nèi)交易更加標(biāo)準(zhǔn)、透明、規(guī)范，流動(dòng)性更好，風(fēng)險(xiǎn)也更低。

問(wèn)：商品期貨有什么配置價(jià)值？

朱金鈺：商品期貨主要具備兩大配置價(jià)值，分別為分散組合風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。

一是分散組合風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，投資組合一般通過(guò)選擇相關(guān)性較低的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。商品期貨與股、債的走勢(shì)相關(guān)性都較低，能夠幫助投資者把握大類資產(chǎn)輪動(dòng)趨勢(shì)，有效降低組合風(fēng)險(xiǎn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，商品期貨與股、債的月度相關(guān)性分別為26.1％、-19.8％。

二是對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。商品期貨的走勢(shì)是對(duì)商品價(jià)格的直觀反映，是一般價(jià)格水平的重要組成成分，在對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)方面具有天然優(yōu)勢(shì)。從長(zhǎng)期來(lái)看，在通貨膨脹上行的過(guò)程中，以易盛能化A為代表的商品期貨指數(shù)更加受益。

問(wèn)：直接投資商品現(xiàn)貨、投資商品的期貨合約、投資商品類上市公司股票和投資大宗商品ETF有什么區(qū)別？各有什么優(yōu)劣勢(shì)？

朱金鈺：投資商品現(xiàn)貨需要實(shí)物交割，這個(gè)對(duì)大部分投資者來(lái)說(shuō)不太現(xiàn)實(shí)。期貨投資相對(duì)來(lái)說(shuō)門檻也比較高，首先需要開立期貨賬戶，同時(shí)啟動(dòng)資金比較高，另外對(duì)投資者有一定的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)要求，因?yàn)槠谪浬婕氨ＷC金、杠桿，還需要考慮合約的移倉(cāng)換月等等。商品類公司股票是T+1的交易機(jī)制，同時(shí)還存在估值風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要對(duì)行業(yè)邏輯及基本面研究有一定了解來(lái)甄選優(yōu)質(zhì)股票。

商品期貨ETF無(wú)需單獨(dú)開立期貨賬戶，也無(wú)需考慮商品期貨端的特殊交易規(guī)則，同時(shí)具有T+0的交易特征，資金效率較高。另外商品期貨ETF只暴露了商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，沒有暴露估值風(fēng)險(xiǎn)，投資門檻相對(duì)更低。

問(wèn)：商品期貨ETF在海外發(fā)展情況如何？我國(guó)有哪些可借鑒之處？

朱金鈺：商品期貨指數(shù)化投資在國(guó)外已成為主流投資方式之一，受到多家大型投資機(jī)構(gòu)青睞。根據(jù)美國(guó)ETF數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月28日，美國(guó)全商品綜合型ETF總規(guī)模已超過(guò)95億美元。商品期貨ETF由于其在資產(chǎn)配置方面的獨(dú)特功能，在美國(guó)受到投顧公司的青睞，是資產(chǎn)配置組合中不可或缺的標(biāo)的之一。隨著全市場(chǎng)首批商品期貨ETF獲批，國(guó)內(nèi)投資者今后也能通過(guò)公募基金布局我國(guó)的商品期貨。

問(wèn)：商品期貨ETF有杠桿嗎？有主動(dòng)做空機(jī)制嗎？

朱金鈺：期貨的合約保證金機(jī)制確實(shí)是杠桿交易，但這只產(chǎn)品投資于標(biāo)的指數(shù)成份期貨合約和備選成份期貨合約的價(jià)值合計(jì)不高于基金資產(chǎn)凈值的110％。比如合約價(jià)一百萬(wàn)，保證金10％，我們不會(huì)把所有錢作為保證金去做一千萬(wàn)的組合，而是只做一百萬(wàn)頭寸，保證金占用十萬(wàn)，剩下九十萬(wàn)做貨幣工具類投資，比如回購(gòu)、短債、協(xié)存等等來(lái)增厚收益。

目前國(guó)內(nèi)的商品期貨ETF沒有主動(dòng)做空機(jī)制，一般是多頭產(chǎn)品，主要采用指數(shù)復(fù)制策略，即按照成份期貨合約在標(biāo)的指數(shù)中的基準(zhǔn)權(quán)重來(lái)構(gòu)建指數(shù)化投資組合，并根據(jù)標(biāo)的指數(shù)成份期貨合約及其權(quán)重的變化進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。比如建信能化ETF投資于標(biāo)的指數(shù)成份期貨合約和備選成份期貨合約的凈多頭價(jià)值合計(jì)不低于基金資產(chǎn)凈值的90％、不高于ETF資產(chǎn)凈值的110％。

問(wèn)：商品期貨ETF適合哪種客戶？

朱金鈺：對(duì)于具有配置性需求和交易性需求的機(jī)構(gòu)和個(gè)人客戶，這只產(chǎn)品都比較適合。首先，作為一只商品期貨ETF，它的配置價(jià)值、市場(chǎng)相關(guān)性、收益來(lái)源等跟傳統(tǒng)權(quán)益、固收類不同，能夠?yàn)榭蛻籼峁┎町惢馁Y產(chǎn)配置功能。同時(shí)它相對(duì)于期貨本身及其他一些商品型基金有不一樣的特征，比如交易效率高（可以實(shí)現(xiàn)T+0）、不暴露股票風(fēng)險(xiǎn)等，也可以滿足投資者博取商品波段交易的需求。

問(wèn)：可以介紹一下目前我國(guó)的期貨交易所嗎？

朱金鈺：我國(guó)現(xiàn)有4家期貨交易所，擁有不同標(biāo)的類別的期貨合約。鄭州商品交易所（ZCE）成立于1990年10月，是我國(guó)第一家期貨交易所，上市合約類型主要包含小麥、棉花、白糖等農(nóng)產(chǎn)品，以及甲醇、玻璃等能源化工產(chǎn)品，上市合約數(shù)量在全國(guó)4家交易所中居首位。上海期貨交易所（SHFE）成立于1990年11月，上市交易的有黃金、白銀、銅、鋁、鋅、鉛、螺紋鋼、線材、燃料油、天然橡膠瀝青等11個(gè)期貨品種。大連商品交易所（DCE）成立于1993年2月，上市交易的有玉米、大豆、棕櫚油、雞蛋等農(nóng)產(chǎn)品及聚丙烯、聚氯乙烯、塑料、焦炭、焦煤、鐵礦石等能化產(chǎn)品。中國(guó)金融期貨交易所成立于2006年9月，交易品種主要是股指期貨、國(guó)債期貨等金融衍生品。

問(wèn)：目前市場(chǎng)上有哪些主流商品期貨指數(shù)？各有什么特點(diǎn)？

朱金鈺：市場(chǎng)上主流的商品期貨指數(shù)可分為單一商品指數(shù)、板塊指數(shù)和綜合指數(shù)三類。各商品期貨交易所均有發(fā)布相應(yīng)的商品期貨指數(shù)，其他較為常見的商品期貨指數(shù)有南華商品指數(shù)、萬(wàn)得商品指數(shù)等。

綜合指數(shù)主要選取三大期貨交易所上市品種中比較有代表性且具有較好流動(dòng)性的商品來(lái)編制指數(shù)，根據(jù)各商品在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的影響力和期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性調(diào)整合約權(quán)重并設(shè)置相應(yīng)的進(jìn)入、退出規(guī)則；板塊指數(shù)主要包括工業(yè)品指數(shù)、金屬指數(shù)、能源化工指數(shù)以及農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)，根據(jù)品種類別將上市品種分別歸類于各板塊指數(shù)之中，比如易盛能化指數(shù)就是聚焦能源化工版塊；單一商品指數(shù)則聚焦單一商品，比如棉花、大豆等，一般選擇該商品流動(dòng)性較好的主力合約編制而成。

問(wèn)：你比較關(guān)注易盛能化A指數(shù)，這一指數(shù)含有哪些品種？是否可以簡(jiǎn)要分析一下幾種成份的上下游產(chǎn)業(yè)情況？這些品種與什么產(chǎn)品周期有關(guān)呢？

朱金鈺：易盛鄭商所能源化工指數(shù)A（簡(jiǎn)稱易盛能化A）包含四類成分品種，分別是動(dòng)力煤、PTA、甲醇和玻璃，均為鄭商所成交量大、交易活躍的能源化工期貨品種，能夠有效反映能源化工市場(chǎng)整體的價(jià)格漲跌，并能夠在一定程度上反映商品期貨市場(chǎng)整體走勢(shì)。

一是動(dòng)力煤。動(dòng)力煤主要用于火力發(fā)電。發(fā)電量是動(dòng)力煤需求的主要驅(qū)動(dòng)因素，其活躍程度能夠反映經(jīng)濟(jì)需求情況及貨幣環(huán)境。

二是PTA。PTA產(chǎn)業(yè)鏈的最上游是原油，下游為滌綸紡服產(chǎn)品。PTA與原油價(jià)格高度相關(guān)。

三是甲醇。甲醇是重要的化工原料，上游產(chǎn)業(yè)主要為煤和天然氣，下游產(chǎn)業(yè)包括農(nóng)藥、油漆、合成塑料、顏料等，與原油價(jià)格相關(guān)性高。

四是玻璃。玻璃可用石英砂、純堿等原料制成，并廣泛應(yīng)用于建筑、汽車等行業(yè)。地產(chǎn)投資對(duì)玻璃需求起到?jīng)Q定性影響。

從產(chǎn)品掛鉤的角度來(lái)講，該指數(shù)目前權(quán)重比較高的是PTA和甲醇，這兩個(gè)品種跟原油類的產(chǎn)品價(jià)格的關(guān)聯(lián)性比較密切。

問(wèn)：易盛能化指數(shù)A各成分的權(quán)重如何確定和調(diào)整？為什么采用此種調(diào)整依據(jù)？

朱金鈺：易盛能化A根據(jù)成分品種期貨成交量和現(xiàn)貨消費(fèi)量對(duì)品種在指數(shù)中的權(quán)重進(jìn)行季度動(dòng)態(tài)調(diào)整，權(quán)重的變化既反映了成份商品的基本面強(qiáng)弱及現(xiàn)貨需求情況，又充分考慮了其在期貨市場(chǎng)交易的活躍程度，有利于指數(shù)及時(shí)跟蹤商品期貨市場(chǎng)走勢(shì)。

落實(shí)到具體的投資標(biāo)的層面，易盛能化指數(shù)A充分考慮流動(dòng)性、連續(xù)性和抗操作性三大原則，投資于各成分品種的主力合約。由主力合約價(jià)格計(jì)算得到易盛能化指數(shù)點(diǎn)位，進(jìn)而反映能源化工市場(chǎng)價(jià)格整體的價(jià)格漲跌。

問(wèn)：在眾多商品期貨指數(shù)中，你為何獨(dú)獨(dú)親睞易盛能化A指數(shù)？易盛能化A指數(shù)具有哪些配置優(yōu)勢(shì)？

朱金鈺：一是與商品市場(chǎng)整體走勢(shì)相關(guān)性高，能夠在一定程度上反映商品市場(chǎng)整體走勢(shì)。易盛能化A中的成分品種包含PTA、動(dòng)力煤、玻璃和甲醇四類，均為鄭商所成交量大、交易活躍的能源化工期貨品種。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2010年3月1日-2019年6月28日，易盛能化A與代表商品期貨大類資產(chǎn)的南華商品指數(shù)的月度相關(guān)性達(dá)69％。因?yàn)槭袌?chǎng)上現(xiàn)在還沒有一個(gè)綜合性的商品指數(shù)來(lái)做ETF，我們可以用它近似代表中國(guó)的大宗商品綜合性指數(shù)。

二是四類成分品種動(dòng)態(tài)調(diào)整，組合效果好。易盛能化A將四類期貨品種進(jìn)行有機(jī)組合，并由期貨成交量和現(xiàn)貨消費(fèi)量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)動(dòng)態(tài)調(diào)整指數(shù)權(quán)重，期貨成交量的引入保證了這個(gè)指數(shù)的流動(dòng)性。目前該指數(shù)的日均交易量是在雙邊400億，單邊700億左右，足以容納規(guī)模比較大的ETF產(chǎn)品。歷史走勢(shì)來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月28日，易盛能化A近三年的回報(bào)率達(dá)51.08％，高于四類成分品種；同時(shí)，自2010年3月1日至2019年6月28日，易盛能化A指數(shù)的年化波動(dòng)率僅為18.08％，相比單個(gè)成分品種更低。

三是與股、債相關(guān)性低，能夠有效分散組合風(fēng)險(xiǎn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2011年1月1日至2019年6月28日，易盛能化A與上證綜指、中債國(guó)債總財(cái)富指數(shù)的月度相關(guān)性分別為19.5％、-20.6％。若在組合中加入易盛能化A指數(shù)產(chǎn)品，能夠幫助投資者把握大類資產(chǎn)輪動(dòng)。

四是具備商品期貨的獨(dú)特屬性，像之前說(shuō)的，能夠?qū)_通脹風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)：由于升貼水的原因，商品期貨ETF相比股票ETF可能更容易偏離指數(shù)，作為商品期貨ETF的基金經(jīng)理，你將如何運(yùn)作來(lái)控制跟蹤誤差？

朱金鈺：商品期貨ETF跟一般ETF的區(qū)別在于商品期貨的收益包含一個(gè)展期收益，就是期貨合約升貼水帶來(lái)的收益，這的確會(huì)帶來(lái)一定的跟蹤誤差。比如持有多頭期貨合約即將到期，此時(shí)合約價(jià)格是一手10000元，下個(gè)月合約價(jià)格是一手8000元，遠(yuǎn)期期貨的價(jià)格低于近期期貨的價(jià)格，屬于期貨貼水。此時(shí)把合約平倉(cāng)后購(gòu)買下個(gè)月的合約，能獲得每手2000元的展期收益。

分情況來(lái)看，如果一直處于貼水結(jié)構(gòu)，移倉(cāng)時(shí)是可以獲得額外收益的；而如果一直處于升水結(jié)構(gòu)，即期貨合約價(jià)格大于現(xiàn)貨價(jià)格，移倉(cāng)時(shí)會(huì)比較吃虧，但我們會(huì)使用未占用保證金做現(xiàn)金管理，以此來(lái)彌補(bǔ)損耗，降低跟蹤誤差。

對(duì)易盛能化A指數(shù)而言，從數(shù)據(jù)來(lái)看，動(dòng)力煤、玻璃的展期收益為正，PTA、甲醇為負(fù)，指數(shù)整體的展期收益大概率打平，所以從跟蹤誤差的角度，這個(gè)指數(shù)大概率可以做得不錯(cuò)。

問(wèn)：有人認(rèn)為從長(zhǎng)期收益角度看，商品期貨ETF只適合短線博弈而非長(zhǎng)期持有，所有的商品期貨ETF都是這樣嗎？

朱金鈺：商品期貨中的確有一些品種的ETF只適合短期博弈，不太適合長(zhǎng)期配置，比如長(zhǎng)期展期收益為負(fù)的品種。因?yàn)榈谝?，它們可能在升水端，移倉(cāng)有損失，第二杠桿可能也會(huì)對(duì)它們的收益造成損耗，在這種情況下可能更適合博弈的環(huán)境。

但如果產(chǎn)品跟蹤的是一個(gè)指數(shù)，比如剛才說(shuō)到的易盛能化A指數(shù)，它的成份既有升水也有貼水，就不會(huì)造成更多的損耗，那么以這類指數(shù)為標(biāo)的的產(chǎn)品就可以作為長(zhǎng)期持有配置的產(chǎn)品。

風(fēng)險(xiǎn)提示：期貨是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具。實(shí)行保證金交易制度，具有高杠桿性的特征，其風(fēng)險(xiǎn)主要包含但不限于基差風(fēng)險(xiǎn)、保證金管理風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、展期風(fēng)險(xiǎn)等。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。